Inwestor może sprzedać udział w nowym Ethereum Trust Morgan Stanley w godzinach rynkowych. Fundusz może potrzebować tygodni lub miesięcy w przypadku obciążonej kolejki, aby uwolnić część Etheru (ETH) za nim.
Dlaczego taka duża luka czasowa? Produkt giełdowy oparty na kryptowalutach, czyli ETP, posiada ETH za udziałami, które są notowane na NYSE Arca. W normalnych warunkach rynkowych, 50% do 80% tego ETH oczekuje się, że będzie znajdować się w systemie walidatorów Ethereum, zarabiając nagrody, jednocześnie narażając się na kary protokołu i opóźnienia w wypłatach.
Morgan Stanley uruchomił fundusz, ticker MSSE, 28 lipca, obok produktu Solana. Jego roczna opłata sponsora wynosi 0,14%. Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure i Coinbase Canada działają jako dostawcy stakowania. Oczekuje się, że kustosze i dostawcy stakowania otrzymają 5% brutto nagród ze stakowania, pozostawiając 95% w funduszu.
Wrapper ułatwia zakup i przechowywanie inwestycji. Przekształca również wydajność walidatora, bezpieczeństwo kluczy i mechanikę wypłat Ethereum w ryzyka finansowe na poziomie funduszu. Użyteczne pytanie jest zatem szersze niż cytowany APR. Jaka bilans stoi pomiędzy stratą protokołu a akcjonariuszem?
Istnieje prawna różnica, którą warto mieć na uwadze. Oferta jest zarejestrowana w amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd na mocy Ustawy o Papierach Wartościowych z 1933 roku. Fundusz nie jest spółką inwestycyjną zarejestrowaną na mocy Ustawy o Spółkach Inwestycyjnych z 1940 roku, a jego inwestorzy nie otrzymują ochrony związanej z funduszami regulowanymi przez tę ustawę. „ETP” to bardziej precyzyjna etykieta.
BeInCrypto rozmawiało z Evą Lawrence, szefową działu przychodów w Figment; Nitin Gaur, szefem instytucji w Nethermind; Benjaminem Sarquisem Peillardem, założycielem i dyrektorem generalnym Cap; oraz Edwardem Wu, szefem badań w BloFin, na temat tego, jak ryzyko przemieszcza się w strukturze.
Kiedy błąd walidatora uderza w cenę akcji
Ethereum płaci walidatorom za sprawdzanie sieci i przestrzeganie jej zasad. Może zniszczyć część ich stakowanego Etheru i zmusić ich do odejścia po pewnych naruszeniach, w tym podpisywaniu sprzecznych wiadomości. Kara za korelację podnosi koszty, gdy wielu walidatorów jest ukaranych w tym samym okresie. Jeden wadliwy proces powtarzany w dużej flocie walidatorów może więc być bardziej szkodliwy niż seria izolowanych błędów.
Ukaranie pozostaje rzadkie w porównaniu do wielkości zestawu walidatorów Ethereum. Jego rozkład w czasie nadal ma znaczenie, ponieważ największe skoki miały tendencję do wynikania z wspólnych awarii operacyjnych.
Dla inwestora ETP protokół nie wysyła osobnej faktury. Fundusz posiada mniej Etheru, a jego wartość aktywów netto odzwierciedla stratę. Eva Lawrence, szefowa działu przychodów w Figment, wyjaśnia:
„W strukturze ETP kary za slashing (za niewłaściwe zachowanie, przestoje lub błędną konfigurację) uderzą w bazę aktywów funduszu i zmniejszą NAV. Inwestorzy postrzegają to jako wpływ na cenę akcji, a nie bezpośrednią utratę aktywów. Jednak slashing na validatorach o wysokiej jakości jest rzadkością, a dla dostawcy takiego jak Figment nigdy nie mieliśmy zdarzenia slashing z podwójnym podpisem na Ethereum. Najlepsi dostawcy stakingu również oferują ochronę przed slashingiem.”
Układ depozytowy Morgan Stanley ogranicza jedno oczywiste niebezpieczeństwo. Jego dostawcy stakingu otrzymują klucze validatorów używane do wykonywania obowiązków walidacyjnych. Depozytariusze zachowują klucze prywatne, które kontrolują aktywa funduszu i adresy wypłat. Operator walidatora nie może przenieść kapitału do innego portfela.
Ta ochrona nie rozwiązuje ekonomicznej odpowiedzialności. Fundusz może zachować własność swojego ETH i nadal stracić aktywa z powodu kary nałożonej przez operatora. Jego prospekt mówi, że odszkodowanie może podlegać warunkom, wyłączeniom i wymaganiom dowodowym. Może wykluczać zdarzenia ogólnoprotocolowe lub awarie oprogramowania i może przyjść z opóźnieniem, pokrywać tylko część straty lub nigdy nie stać się dostępne.
Nitin Gaur, szef instytucji w Nethermind, przedstawia tę kwestię w kategoriach finansowych:
„ETP stakingowy to produkt dochodowy w ramach funduszu, który opiera się na ryzyku operacyjnym, które dokumenty funduszu mogą nie uwzględniać. Pytania, które warto zadać, nie dotyczą protokołu: kto ponosi konsekwencje zdarzenia slashing, czy odszkodowanie jest zabezpieczone przez bilans, który mógłby je wypłacić, i co się dzieje, gdy kolejka do wyjścia jest dłuższa niż cykl rozliczeniowy.”
Wynikiem jest kaskada strat. Kod protokołu działa jako pierwszy. Następnie zaufanie odnosi się do odpowiedniej umowy dostawcy, jego limitów odpowiedzialności i dostępnego ubezpieczenia. NAV obejmuje to, co pozostało.
Bilans dostawcy staje się częścią produktu
Dostawcy stakingowi są często oceniani jak dostawcy technologii: czas działania, kontrole bezpieczeństwa i stawki prowizji. ETP czyni ich odpowiedzialność umowną i zdolność finansową częścią struktury inwestycyjnej.
Benjamin Sarquis Peillard, założyciel i dyrektor generalny Cap, powiedział:
„Zarządzający aktywami powinni oceniać dostawców na podstawie historii incydentów, kluczowej architektury zarządzania i tego, co mówi umowa prawna w najgorszym przypadku: kto zostaje zaspokojony jako pierwszy, a kto zostaje z pustymi rękami w przypadku straty. Ci zarządzający aktywami powinni oceniać dostawcę niemal jak każdy inny kluczowy element infrastruktury finansowej. Wysoko reklamowany zysk ze stakingu ma bardzo małe znaczenie, jeśli dostawca nie ma kontroli operacyjnych, architektury bezpieczeństwa i zdolności finansowej do zarządzania incydentem, gdy coś pójdzie nie tak.”
Ta sama analiza dotyczy dywersyfikacji. Trzy nazwy dostawców niekoniecznie tworzą trzy niezależne pule ryzyka. Mogą korzystać z tego samego klienta walidatora, zależeć od tego samego regionu chmurowego lub używać podobnych procesów zarządzania kluczami.
Lawrence powiedział:
„Kiedy wszyscy walidatorzy dla dostawcy działają w tym samym regionie chmurowym lub na tej samej stosie oprogramowania, jedna awaria wpływa na całą pozycję jednocześnie. Operatorzy z skoncentrowaną infrastrukturą mogą zawieść synchronicznie, podczas gdy dostawcy z architekturą wielochmurową i wielogeograficzną pozostają operacyjni. Należy zauważyć, że dywersyfikacja wśród wielu dostawców nie gwarantuje odporności: jeśli ci dostawcy polegają na tych samych dostawcach chmurowych, oprogramowaniu klienckim lub regionach geograficznych, dzielą te same punkty awarii.”
To przekształca wybór dostawcy w ćwiczenie korelacji. Menedżer aktywów musi zmapować podstawowe oprogramowanie klienckie i infrastrukturę hostingową, a następnie przetestować, jak systemy zarządzania kluczami i przeciwdziałania obcięciom zachowują się podczas konserwacji lub przełączania awaryjnego.
Gaur twierdzi, że pozorny liczba dostawców może ukrywać wspólną zależność:
„Koncentracja, oznaczająca ich udział w stawce sieciowej i to, czy ich infrastruktura koreluje z infrastrukturą innych: jeśli twój dostawca i połowa sieci znajdują się w tym samym regionie chmurowym, korzystając z tego samego klienta, nie masz niezależnych ryzyk, masz jedno. Zarządzanie kluczami i architektura przeciwdziałania obcięciom oraz to, czy twoja stawka jest segregowana czy mieszana.”
Post-mortem SSV Labs z września 2025 roku pokazuje, jak to może się zdarzyć. Dwa incydenty dotknęły jednego walidatora, a następnie grupę 39. SSV stwierdziło, że jego protokół nie został naruszony. Większe zdarzenie wynikało z błędu w utrzymaniu, który uruchomił te same klucze walidatora jednocześnie w dwóch infrastrukturach. Kod działał zgodnie z zamierzeniem; zduplikowane operacje spowodowały stratę.
Płynny udział znajduje się nad kolejką wypłat
Staking zmienia profil płynności aktywów posiadanych przez fundusz. Ethereum ogranicza liczbę walidatorów, którzy mogą wchodzić lub wychodzić w danym okresie. To chroni stabilność sieci i zapobiega jednoczesnemu przemieszczaniu się dużej liczby walidatorów.
Dla funduszu ograniczenie pojawia się po obu stronach transakcji. Ether czekający na wejście do zestawu walidatorów nie zarabia nagród za staking. Ether czekający na wyjście nie może być sprzedany, aby zaspokoić wykupy. Prospekt Morgan Stanley mówi, że proces unstakingu może zająć dni w spokojnych warunkach i wiele tygodni lub miesięcy, gdy popyt na wyjście wzrasta.
Kolejka może się gwałtownie poruszać. 6 lipca prospekt odnotował około 2,71 miliona ETH czekających na wejście oraz szacowany czas aktywacji wynoszący 47 dni. 21 sierpnia Rated Network pokazał kolejkę aktywacji wynoszącą około 38 dni, kolejkę wyjścia poniżej jednej godziny i kolejkę wypłat bliską dziesięciu dniom. Polityka płynności zbudowana wokół jednej obserwacji może szybko się zestarzeć.
Lawrence opisuje ryzyko na poziomie emitenta w następujący sposób:
„Staking może wymagać zablokowania aktywów na pewien czas, a w przypadku Ethereum, oczekiwania na wyjście w trakcie okresu „unbonding”, co może prowadzić do potencjalnych niedoborów płynności, szczególnie jeśli wykupy przekroczą dostępne nie-stakowane aktywa.”
Fundusz zarządza tym niedoborem, pozostawiając część swojego ETH nie-stakowanego. Większa płynność daje mu większą pulę do wykupów. Zmniejsza to również udział portfela, który zarabia nagrody. Oczekiwany zakres stakingu wynoszący od 50% do 80% jest zatem jednym z najważniejszych zmiennych ekonomicznych produktu.
Matematyka stojąca za 95% przekazywaniem nagród
Opłata sponsora Morgan Stanley w wysokości 0,14% znajduje się poniżej kilku dużych amerykańskich ETP kryptowalutowych. Istniejące porównanie jest proste: inwestorzy mogą zobaczyć roczną opłatę pobieraną od NAV.
Opłata za staking używa innego mianownika. Posiadacze i dostawcy stakingu otrzymują 5% brutto nagród ze stakingu. Nie otrzymują 5% aktywów funduszu. Fundusz zatrzymuje 95% nagród uzyskanych z części ETH, która jest faktycznie stakowana.
Zatem 3% zysku z protokołu nie generuje 3% brutto dochodu w całym funduszu, gdy tylko 50% do 80% jego Ether pracuje. Generuje to brutto zysk portfela w wysokości od 1,5% do 2,4% przed opłatą za nagrody i opłatą sponsora.
Aktualna stawka sieci oferuje użyteczną ilustrację. Rated Network pokazał 2,81% APR sieci Ethereum 21 sierpnia. Zaokrąglając to do 2,8%, 50% alokacja stakingu przyniosłaby brutto nagrody równe 1,4% NAV.
Po opłacie za stakowanie w wysokości 5% i opłacie sponsora wynoszącej 0,14%, szacowany wkład spada do około 1,19%. Przy alokacji na poziomie 80% równoważny szacunek wynosi około 1,99%.
Te liczby są ilustracjami, a nie prognozami. Zakładają stałe APR protokołu i wykluczają opóźnienia aktywacji, kary, podatki oraz nadzwyczajne wydatki. Pokazują, dlaczego „95% nagród” jest niekompletne bez wskaźnika stakowania i stałej opłaty.
Stała opłata sponsora również zajmuje większą część dochodu, gdy nagrody protokołu spadają. Skala ma znaczenie, ponieważ emitent nadal musi płacić za przechowywanie, monitorowanie i kontrole operacyjne, gdy pula zysków się kurczy.
Sarquis Peillard widzi tutaj ważny test komercyjny:
„Opłata w wysokości 0,14%-z-95%-przepływem działa tylko na dużą skalę, gdy ekonomika opłaty ma sens; mniejszy emitent kopiujący tę opłatę bez wolumenu, aby pokryć bezpieczne przechowywanie i ochronę przed cięciem, powinien budzić pewne podejrzenia. To jest część ekonomiki, na którą inwestorzy powinni zwracać uwagę. Niskie opłaty i wysoki przepływ nagród wyglądają atrakcyjnie, ale stakowanie nadal wymaga bezpiecznej infrastruktury, przechowywania, monitorowania i zarządzania ryzykiem. Jeśli ekonomika nie wydaje się pokrywać tych rzeczy, inwestorzy powinni pytać, co tak naprawdę jest poświęcane, aby liczby się zgadzały.”
Kto płaci, gdy stakowanie się nie udaje?
Ujawnienie informuje inwestorów, gdzie może się pojawić strata. Finansowany mechanizm ochrony zmienia kolejność, w jakiej kapitał ją absorbuje.
Edward Wu, szef badań BloFin, twierdzi, że regulowane produkty stakingowe mogą stworzyć warstwę pierwszej straty między upadkiem dostawcy a kapitałem inwestora:
Źródło: BeInCrypto
