Następny „short”? Ekonomista porównuje napięcia związane z zadłużeniem hiperskalerów AI do załamania rynku mieszkaniowego z 2008 roku

W środę Apollo Global Management ostrzegł, że wyceny kontraktów CDS na zadłużenie hiperskalerów uwzględniają coraz większe ryzyko. Główny ekonomista Torsten Slok powiązał tę zmianę z pogarszającymi się fundamentami kredytowymi, a nie ze standardowym zabezpieczaniem pozycji przez dealerów obligacji.

Hiperskalerzy to giganci chmury obliczeniowej, tacy jak Amazon, Microsoft, Google i Meta, którzy obsługują infrastrukturę stojącą za boomem na AI. Występuje różnica między spreadami CDS na ich zadłużenie a spreadami na zadłużenie banków; od października 2025 r. wzrosła ona do około 60 punktów bazowych.

Finansowana długiem rozbudowa infrastruktury AI przywodzi na myśl 2008 rok

Slok przedstawił te argumenty w środowej notatce, o której poinformował CNBC.

„Rynek przeszacowuje fundamenty kredytowe hiperskalerów, a konkretnie cykl inwestycji kapitałowych w AI finansowany długiem, któremu towarzyszą rosnąca dźwignia finansowa, ujemne przepływy pieniężne netto i niepewny zwrot z inwestycji w aktywa tracące na wartości”.

Dan Alpert, współzałożyciel i partner zarządzający Westwood Capital, porównał tę sytuację do okresu poprzedzającego kryzys hipoteczny z 2008 roku. Zauważył, że od tamtego czasu banki znacznie zwiększyły bufory kapitałowe i są bardziej zdywersyfikowane.

To porównanie przywodzi na myśl „The Big Short”, film opowiadający o inwestorach, którzy dostrzegli błędną wycenę obligacji hipotecznych na wiele lat przed krachem z 2008 roku.

Notatka Sloka pojawiła się po tym, jak w weekend czołowe laboratoria AI zaapelowały o spowolnienie prac nad rozwojem modeli ze względów bezpieczeństwa. Taka zmiana może ograniczyć popyt na moc obliczeniową, której finansowanie zapewniają hiperskalerzy.

Trzeszczący rynek

Analitycy niezależnie zwracają uwagę na podobne sygnały ostrzegawcze na rynku kredytów prywatnych, gdzie pojawiające się pęknięcia również przywodzą na myśl 2008 rok.

Ten schemat przypomina sytuację z początku tego roku, gdy zadłużenie związane z AI wypchnęło rentowności do najwyższych poziomów od wielu lat.

Nie wszyscy zgadzają się, że ryzyko już się zmaterializowało. Paul Meeks, szef działu analiz technologicznych w Freedom Capital Markets, powiedział, że marże hiperskalerów już się poprawiają, ponieważ tempo rozbudowy mocy obliczeniowych słabnie.

Dean Baker, założyciel Center for Economic and Policy Research, powiedział, że inwestorzy na rynku CDS obstawiają przeciwko firmom z branży AI. Argumentował, że wątpią, czy firmy te zdołają wywiązać się ze zobowiązań, na których opierają finansowanie swojego zadłużenia.

Alphabet i Meta mają obecnie ujemne prognozowane wolne przepływy pieniężne w wysokości około 25 mld USD każda, a w przypadku Amazona wynoszą one około 30 mld USD. Z danych FactSet przytoczonych w notatce Sloka wynika, że Microsoft nadal generuje dodatnie przepływy pieniężne.

Nie jest jasne, czy rozszerzające się spready CDS stanowią wczesne ostrzeżenie, czy jedynie tymczasową korektę wycen. Odpowiedź może zależeć od tego, jak szybko przychody z AI dogonią wydatki, które mają finansować.

Źródło: BeInCrypto